从Terraform Labs到TUSD：美国“天才法案”带来的约束与变局

从Terraform Labs到TUSD: “去中心化”发币的背后，实则依托于不透明的信托与基金架构

近年来稳定币领域有两起事件颇具代表性：一是Terraform Labs旗下的算法稳定币 TerraUSD（UST）及其关联资产的崩盘；二是 TrueUSD（TUSD）价值约4.56亿美元的储备金被曝光通过离岸信托与基金结构，最终流入迪拜的高风险主体。若将两者对比观察，便能发现一个共同特征——这些项目虽然在宣传上强调“去中心化”“链上自治”，但在资金实际落地环节，却高度依赖于境外公司、基金会、信托和投资工具等传统法律载体，且这些载体的信息披露与治理机制往往缺乏透明度。一旦市场环境逆转或内部治理失灵，普通用户往往只能等到事后通过法律诉讼与媒体报导，才逐渐拼凑出资金的真实去向。

Terraform Labs 的 TerraUSD 标榜为“算法稳定币”，强调通过与 LUNA 的双币机制和套利逻辑维持 1:1 美元锚定，而不是像传统稳定币那样用等值法币储备做背书。然而实际上，其后设立的负责储备资产管理的 Luna Foundation Guard（LFG）等实体，仍在场外集中持有大量比特币等资产，试图在危机时支撑 UST 汇率。但其运作细节、资产调度机制与风险控制安排长期未得到充分披露，投资者难以看清真实的资产状况与抗压能力。结果，在2022年5月UST脱锚后，这些“备用储备”未能阻止价格死亡螺旋，最终导致约400亿美元市值蒸发，Terra 生态系统全面崩溃。

TUSD 的结构则是另一种极端。表面上，它是一种传统意义上的“法币抵押型稳定币”，宣称每一枚 TUSD 背后都有一美元等值储备。但根据 Techteryx 的披露和多方报道，这些储备金并没有简单地停留在受监管银行账户，而是通过香港持牌信托公司First Digital Trust（FDT）、Legacy Trust 的信托架构，再进入开曼注册的Aria Commodity Finance Fund（ACFF），最终有相当大一部分被转入迪拜的Aria Commodities DMCC，用于一系列高风险的贸易和实体项目投资。资金路径层层嵌套在信托与基金架构中，直到4.56 亿美元储备无法赎回、DIFC 法院对Aria Commodities DMCC作出全球资产冻结令，普通持币人和外部市场才第一次比较完整地看到这条链条。

发行方所在地与监管空白:以新加坡的Terraform Labs与英属维尔京群岛的Techteryx为例

从公司法层面看，Terraform Labs 和 TUSD 的发行架构本身就是典型的“跨境拼图”。

Terraform Labs Pte Ltd注册于新加坡，是开发和销售 Terra 相关加密资产的核心实体。美国证券交易委员会（SEC）在起诉书中指出，Terraform Labs 及其创始人 Do Kwon 通过广泛对美国投资者推广、雇用美国员工、与美国机构合作等方式，在实质上将其产品销往美国市场，同时误导投资者 UST 的稳定性以及其在韩国支付应用中的使用情况。 但在项目运作期间，无论新加坡还是韩国，都尚未形成针对算法稳定币的专门立法，对 LFG 储备资产如何管理、需要披露到什么程度、发生脱锚时如何处置，并没有明确的事前规则。最终，Terraform Labs在美国面临SEC的证券欺诈与信息披露诉讼，并于2024年在美国申请破产保护，而Do Kwon本人也已在2025年被美国法院以欺诈等罪名判处重刑。这一过程更多地体现了证券法框架下的“事后追责”，而非一套针对稳定币发行与储备管理的事前监管体系。

TUSD的发行结构则更加碎片化。早期发行方为美国的TrustToken/Archblock体系，随后TrueCoin LLC于2020年将TrueUSD业务出售给了Techteryx。公开资料显示，Techteryx Ltd是一家注册于英属维尔京群岛（BVI）的公司，其后通过新加坡、中国香港等地的实体与服务商，接管了TUSD的“离岸运营”，包括代币铸造、赎回、客户尽职调查及储备金管理。具体到储备金管理，Techteryx将大量美元资产交由香港持牌信托公司FDT和Legacy Trust托管，再依据协议投资于开曼群岛的基金ACFF。根据 Techteryx 和孙宇晨一方的说法，正是在这一环节，资金被托管机构及其合作方利用投资授权的模糊空间，批量挪入由基金管理人家庭成员控制的迪拜运营公司 Aria Commodities DMCC，并进一步投向高风险项目，导致储备金出现巨大流动性与信用风险。

需要强调的是，相关诉讼中关于FDT、Legacy Trust 及 Aria行为的陈述，目前仍属一方指控，部分机构已公开否认，案件尚未有最终判决。但从监管架构的角度看，香港目前尚未就“稳定币信托托管”建立类似美国那种专门的支付稳定币储备规则；其信托监管更多侧重于反洗钱、客户资产隔离等一般性要求，对于跨境高风险投资、关联方交易、信息披露透明度等问题，缺乏具有针对性的预警与限制机制。这一制度环境，使得“离岸信托 + 基金 + 家族关联运营公司”的高风险结构有机可乘，也让普通持币人在事前很难了解资金真正的投向。

综观两案，无论是新加坡背景下的 Terraform Labs，还是 BVI + 香港 + 开曼 + 迪拜拼出的TUSD架构，都共同暴露出一点：在缺乏稳定币专门立法与透明度要求的法域，发行方完全可以在公司与信托层面搭建起复杂而不透明的资金运用结构，将用户原本应当高度安全的“1:1 储备”，转换为对单一项目、单一家族或高风险资产池的集中敞口。一旦风险爆发，用户资产流失几乎是必然结果。

如果这些稳定币在美国发行：SEC的角色与GENIUS Act对储备与透明度的“硬约束”

从美国法律视角观察，Terraform Labs与TUSD项目均已不同程度地触及美国法律体系。

Terraform Labs及Do Kwon已被SEC起诉，并以欺诈和未注册证券发行等罪名在美国承受民事与刑事责任；SEC在诉状中明确将UST、LUNA及部分“镜像资产”视为证券产品，指控其对美国投资者虚假陈述。TUSD则在早期由美国主体运营并向美国用户开放，后在Techteryx 接手后刻意声明不再向美国人提供铸造与赎回服务，且目前并未被 Coinbase 等美国合规交易所纳入交易标的，其监管状态更多处于“在美国边界之外”活动的灰色地带。

在2025年之前，美国联邦层面并未有一部专门的“稳定币法”，相关监管权限分散于SEC、商品期货交易委员会（CFTC）、联邦银行监管机构及各州信托监管机构之间，形成典型的“监管拼图”。在这样的框架下，如果 Terraform Labs 或 TUSD 要“在美国发行”，主要面临的是 SEC 对证券法和反欺诈条款的适用，而非一套针对稳定币储备资产类别、透明度和托管模式的事前硬性要求。换言之，监管可以事后追究“你有没有骗投资者”“你的披露是不是虚假或重大遗漏”，但并没有清晰规定“算法稳定币到底能不能用这种机制”“法币稳定币的储备资产到底能不能拿去投 Aria 这种高风险公司”。

2025 年通过并签署成法的 GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act of 2025) 试图补上这一空白。该法区分“支付型稳定币”和其他加密资产，规定凡是向美国人发行支付稳定币的主体，必须是“许可发行人”，即联邦或州特许的银行、受监管信托机构等；更关键的是，法案在第4条对支付稳定币储备提出了明确的1:1要求，并严格限定“许可储备”的资产类别，包括美元现金、存放于受保存款保险的银行的存款、短期美国国债及其回购、仅投资上述资产的货币市场基金，以及监管机构认可的类似高流动性联邦政府信用工具，并要求这些储备信息须由注册会计师定期审查和公开披露。

在 GENIUS Act 的框架下，如果某一稳定币发行人希望面向美国用户提供“支付型稳定币”，则必须满足几点基本条件：发行主体本身受银行或信托监管；储备资产主要限于现金与短期国债等高安全资产，不能大比例投入高风险信用资产；储备状况和赎回政策须高频披露并接受独立审计，编造假储备报告则可能触发刑事责任。这意味着，以Terraform Labs 和TUSD为代表的那种通过离岸信托、基金、家族关联公司将用户资金投向高风险资产池的做法，在美国新法下几乎不可能以“合规支付稳定币”的身份存在。

当然，GENIUS Act 本身并不自动约束所有在全球流通的稳定币，而是以“是否向美国人发行和推广”为核心连接点。像 TUSD 当前宣称“只做离岸业务、不面向美国人”的模式，如果能严格做到不触及美国用户、不使用美国金融机构托管、不在美国合规交易所上市，理论上可以游离在GENIUS监管体系之外。但一旦任何一环触达美国监管辖区，就不得不面对这一套关于储备结构与透明度的硬标准。可以预见的是，未来美国合规机构所采纳的稳定币（包括支付机构、券商、银行和合规交易所），也会以是否符合 GENIUS 要求作为重要筛选标准，间接影响全球稳定币生态的“通行证”分布。

结论：对“去中心化”的监管与透明度要求，本质上是对用户与市场的保护

从TerraUSD到TUSD，这两起事件都以“去中心化”“创新型稳定机制”等叙事为包装，但在资金的归集与运作端，却离不开法律意义上极其中心化的公司、基金会、信托和投资工具。问题不在于这些法律载体本身，而在于它们被用来构造不透明、难以审计、缺乏约束的资金池，使得用户在名义上握有“1:1 稳定币”，在实质上却暴露在算法脆弱性、家族关联风险和高风险资产集中敞口之下。一旦市场失灵或内部失控，链上价格崩盘只是结果，真正的损失早已在离岸结构中累积。

正因如此，对所谓“去中心化”发币方施加必要的规范与透明度要求，并非是对技术创新的压制，而是对用户权益和金融市场稳定的基础性保护。GENIUS Act所体现的“许可发行人 + 高质量 1:1 储备 + 强制披露与审计”，以及美国合规交易所通过上市标准对高风险稳定币说“不”的做法，实质上是向市场发出一个信号：只有那些愿意在法律与审计阳光下运行、愿意接受对储备结构和资金路径全面审视的稳定币，才配得上成为支付基础设施的一部分。

从更长远的角度看，透明与合规并不会削弱加密资产的流动性，反而有助于吸引机构资金、推动更多围绕稳定币的金融活动合法化与规模化。无论某种稳定币在技术架构上是去中心化还是中心化，只要其背后的法律与托管结构清晰、信息充分披露、监管规则明确、责任边界可预期，用户才可能放心持有，交易对手才敢放心接受，传统金融机构才愿意在其上构建更复杂的金融产品。真正促进加密资产市场长期健康发展的，不是把风险藏在离岸信托和基金的黑箱里，而是承认这些结构的存在，并用法律和监管把它们拉回透明和问责的轨道上。